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推动利率双轨制妥善并轨

访中央结算公司总监兼中债研发中心主任宗军

  利率市场化改革再现强烈信号,源于央行行长易纲于今年四月关于利率市场化改革的一次讲话。易纲表示:“一方面存贷款方面仍有基准利率,一方面货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制,也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮,根据自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革。”

  这意味着,未来基准利率与市场利率两条轨道将逐渐融合,存贷款利率的浮动将进一步放宽,而基准利率可能不会调整。由此,金融机构应该更多选择货币市场基准利率作为存、贷款定价基准,否则,或将面临越来越大的基差风险。

  对此,中央结算公司总监兼中债研发中心主任宗军认为,目前来看,利率市场化改革已取得全面突破,如在存贷款利率放开、利率调控体系、市场利率体系建设方面有关键性进展。“但改革仍处于进行时态,主要表现为利率双轨制需要最终攻克,利率传导机制尚不够顺畅,货币调控常态化仍在推行中。”宗军认为,当前,我国已经形成了比较全面的金融市场体系,其中和利率相关的有货币市场、债券市场、信贷市场、影子银行市场。如能确定良好有效的利率体系,有利于政策传导和资源的有效配置。

宗军

  建立中国特色的货币调控框架

  “我们需要建立一个有中国特色的货币调控框架,其核心特色主要体现在三个方面。”宗军说。

  “首先,目前货币调控框架以利率调控为主,以数量调控为辅。”根据测算,当前M2的可测可控性和宏观有效性在下降。M2和 CPI 的相关性已经从2006年前的0.76,下降到2017年的0.1。同期,利率指标与宏观经济运行的相关性逐步增强。

  宗军认为,社会融资规模这个指标提供了新的视角,但是无法取代 M2。究其原因,社会融资规模与实体经济指标(比如进出口总额、固定资产投资、社会消费额、发电量等)相关性较强,但这种相关系数均低于 M2和这些变量的相关性。

  目前,社会融资规模的有效性也在下降,进一步修正社会融资规模如增加指标或者剔除短期相关的改善度有限。这样的客观现实,就决定了要坚持向价格型调控转变,同时数量指标仍有监测意义。

  “其中,常态化条件下货币供应量不是直接调控目标,但可作为监测指标。”宗军表示,从长期来看,扩展的货币供给目标仍与长期通胀存在一些联系。同时,还有一个指标是外界较为熟悉的信贷指标,不应成为货币政策的调控目标,而应作为宏观审慎监测目标。宗军认为,危机时期货币供应量可以作为直接调控目标,比如上个世纪70年代末80年代初,美国在反高通胀时期直接采取数量指标;再比如最近一次金融危机发达国家搞的量化宽松。

  第二,中国特色的利率调控体系运用的是多期限的利率走廊。在官方利率体系中,国际上利率走廊机制应用较多。除此之外,美国、韩国尽管以公开操作为主,但也在计划逐步引入隐形走廊机制。从利率期限来看,危机之前,发达国家主要设定短期政策利率,以此作为中心目标值。美国是隔夜利率,欧央行是7天回购利率。而在危机后,发达国家均进一步强化了10年期国债的长期定价基准作用。美联储是通过扭曲操作压低长期利率,欧央行是通过发布前瞻性指引,日本央行则直接把 10 年期国债利率定为政策目标。

  “结合我们国家的条件,继续推进利率市场化改革,利率锚的寻找十分关键。”宗军表示,综合来看,基准利率短端可以对标回购利率,长端可对标 10 年期国债利率。为了推动短端利率向长端利率的传导,可以将3个月国债利率作为监测指标,同时这个利率也是人民币加入特别提款权的代表利率。

  第三,具有中国特色的货币调控框架应采用多元化货币政策工具。公开市场操作利率应作为政策利率。为了促进期限传导,可使用 SLF、MLF 等短中期工具。存款准备金率属于数量型工具,市场利率与其还存在显著的关系,其中货币市场的7天回购、债券市场的国债、信贷市场的利率都有相关性。“因此,一个量价组合型的工具是我们可以看到的政策选择。”宗军表示。

  三方面着手提高利率传导的有效性

  “利率对市场的影响逐步增强,但从政策利率短端向长期利率或长期传导的过程中,传导的有效性还是有缺陷的。”因此,宗军建议要从三个方面加强努力。

  第一是要保持短端利率的相对稳定性,主要手段是保持货币市场流动性的合理稳定。“究其原因,我们观察 SLF 利率对各种利率的传导,7 天回购利率的反应最为充分,其次是短期国债,而 Shibor、理财利率反应则不明显。”宗军解释说,在货币市场中,回购与 Shibor、回购与短期国债以及 Shibor 与短期国债的相关性是递减的,这体现了回购利率中心的地位。“从对回购利率的冲击响应来看,债券市场、理财市场都有响应。”

  如何促进流动性稳定?宗军认为,一是适时收窄利率走廊宽度。利率走廊的宽度如果过大会增加目标利率的波动性,如果过窄则会抑制市场发展。目前国际上引入利率走廊机制的央行,其规定的走廊区间总体上趋于收窄。二是提高政策透明度。国际上,调息决策的时间节点是可预期的。我国需要进一步提高预期性,引导市场利率平稳地向政策目标扩展。三是择机适度降低存款准备金率。“过去我们通过提高存款准备金率对冲流动性。现在前提条件削弱了,因此有必要降低存款准备金率。四是提升市场化的流动性管理机制。央行的短端利率向市场的短端利率回购传导,主要依赖于回购市场。目前该市场以双边回购为主,即通过银行间市场的回购双方自主协商定价。宗军建议,应推出安全和效率更高的三方回购和中央借贷机制,这样会更加灵活方便。五是完善流动性监测体系,进而综合有效地评价流动性是否合理充足。

  “第二是要发挥债券基准定价作用,促进债券利率向其他金融领域定价的传导。其中,我们有很多工作要做。”宗军表示,一是有序打破刚兑,形成合理的信用定价;二是引导建立内部信用评级机制,至少运用市场隐含评价校正外部评级;三是将债券市场利率纳入内部资金定价(FTP)机制中;四是有序发展国债期货、利率互换等利率衍生品市场;五是完善信贷资产证券化和信贷资产流转机制,这是促进发挥债券市场定价机制作用的重要途径。

  第三是妥善应对存贷款基准利率。“目前存贷款利率调整存在一定程度的滞后。我们需要找到现存以贷款基准挂钩产品的替代方案,从而有顺序、有条件一步一步取消存贷款基准利率。”宗军表示,取消贷款官定利率后,要有序放开存款利率自律机制上限,使大额定期存款的综合成本与同期限银行债券融资成本趋近。如果达到这个条件,就可以取消定期存款利率。

责任编辑:韩昊
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