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构建完善的债券违约处置机制

  今年年初以来,债券市场出现了一系列的信用债违约事件,违约主要是由全社会信用收缩和企业自身经营问题暴露等因素引致。未来一段时间,债券兑付仍将面临较大考验,小面积的信用债违约或将呈常态化趋势,但风险整体可控。一方面,我们要转变思维,正视违约现象;另一方面,从长远看,要借鉴国际上的有益经验,加快建设科学有效的债券违约应对与处置机制,有序打破刚性兑付,促进债券市场的长期健康发展。

  小面积的信用债违约或将呈常态化趋势

  与2016年上半年的“违约潮”相比,今年以来密集爆发的违约事件所涉及的债券只数及债券余额都不及前者,而且今年违约事件频发的背景也有一定的特殊性。一方面,受趋严的金融监管环境影响,部分企业的外部融资渠道受到限制。2017年以来,金融去杠杆政策的持续推进使得全社会信用条件不断收缩。今年4月末,社会融资规模存量181.41万亿元,同比增长10.5%,增速比上年同期下降了2.2个百分点。在严监管的背景下,非标业务受到更多的限制,非标转标的加速推进增加了商业银行的资本占用,银行一定程度的信用收缩对融资渠道较窄的企业现金流产生较大影响。另一方面,部分企业自身的经营问题集中暴露,再融资受阻成为其最后一根稻草。今年违约事件的一大特点就是民营企业居多,这类企业多存在主业不强、盈利状况不佳等特点。同时,在经历了前几年的大规模加杠杆后,这些企业本就埋下了财务成本较高、债务结构不合理以及风险管控不严格等一系列问题,债券和债务的集中到期对其现金流产生较大冲击。而且,信用债违约事件的发酵加重了市场的避险情绪,进而使得发行主体通过借新还旧来维持资金运转的可能性大大降低。同时,在国际利率普遍上行的背景下,企业的海外融资也变得更加艰难。

  随着资管新规相关影响的持续发酵以及政策的逐步落地,非标转标的态势仍将持续,信用紧缩的情况短时间内难以改善,社会融资规模存量增速或继续小幅回落。同时,值得注意的是,从6月起,主体评级AA及以下信用债的月度净融资额开始全面转负,下半年的净融资额整体将减少3.9万亿元左右(今年上半年为净增加约7477亿元),这将对部分资金链脆弱的企业形成一定冲击,债券兑付仍将面临较大考验,今年的债券“违约潮”或将持续。

  正视信用债违约现象

  当前我们需要认清的是,违约是债券市场化运行的必然现象。大多数经济体都经历了信用违约从无到有的变化。如上世纪的日本和韩国,都在其特定阶段打破了“零违约”。同时,违约概率上升是经济周期发展的正常反映。内外部宏观经济运行、国内金融体系改革、产业结构调整等因素都会引发违约事件的增多,这是全球债券市场普遍存在的现象。今年2月标准普尔发布的《2018全球企业杠杆趋势》显示,2011-2017年间全球非金融企业债务与GDP的比率增加了15个百分点至96%,如此之高的财务杠杆将使得企业对于融资成本的上升和融资渠道的减少变得更加敏感,全球可能会开启新一轮违约周期。

  从国内来看,由于风险高发债券规模占比较低、机构投资者是信用债的主要持有者以及我国债券市场已经具备一定的风险转移消化能力等因素将使得信用违约风险整体可控,不会引发系统性金融风险。从长远来看,要加快建设科学有效的债券违约应对与处置机制,有序打破刚性兑付,消除市场扭曲,促进债券市场的长期健康发展。

  应对与处置信用债违约的国际经验

  (一)构建覆盖事前——事中——事后的闭环式应对机制。从成熟市场的经验来看,设立全链条的信用债违约应对与处置机制,对于降低投资人的利益损害、防止信用风险的大范围扩散具有重要意义。

  第一,做好事前预防安排,包括进行债券分类管理、用好信用评级以及引入保护性条款等。美国将公司债券分为抵押债、信用债和高收益债等,通过建立差异化的债市准入机制,增强不同风险水平的债券与不同风险承受能力的投资者的匹配度,降低不当和非理性投资。同时,监管机构严格监督和督促评级机构进行审慎评级、强化风险揭示,提高评级对投资者的指导价值。在债券合同中引入保护性条款也是国际上的普遍做法,其有助于更好地保护债券持有人的权利和利益。第二,设立完善的事中应急机制。各国主要通过立法来保障债券持有人能够集体行使权利、维护共同利益。一般而言,大陆法系国家通常采取持有人会议,英美法系国家倾向于采取托管人会议,部分国家则会同时召集上述两类会议。各国对于会议召集权、投资者表决权以及受托人的选择与职责等都有相应的规定。第三,建立完善的事后处置机制。在事前和事中机制未能有效解决债券兑付问题时,事后处置机制成为最后一道防线。

  (二)建立市场化和法制化的债券违约事后处置机制。美国等成熟市场的经验表明,高收益债券发行主体抵御外部冲击的能力较弱,其违约概率较高。高收益债券违约后,其发行主体主要有债务重组和破产清算两种市场化的处置选择。债务重组,即通过业务重组和债务调整,帮助债务人摆脱财务困境、恢复持续经营能力。债务重组是主要债券市场普遍采取的市场化违约处置机制。美国的《破产法》规定,重组计划需要在提出申请后的4个月内提出,并由债权人对重组计划进行投票选择,最终还需得到法官的批准。具体而言,债务重组主要有银行债务重组、公众债务重组、资产处置和降低资本开支等方式。

  当然,并非所有的债务人都能通过债务重组走出困境。在这种情况下就需要选择破产清算,即依法宣告债务人破产、清算还债。在破产清算下,债权人的受偿比例较低,无担保的信用债则更低。为避免进入破产清算程序,一些发行人还会选择自主和解等方式。自主和解的优势在于协商的内容更加灵活,如采取折价交易(即发行承担较少金融义务的新债券以替换原债券)、对部分债务进行延期或本息豁免等。

  (三)实现分类引导处置并同步推进相关金融体制改革。上世纪的韩国经历了信用违约从无到有的变化。在1997年亚洲金融危机的严重冲击下,韩国的债券发行人资质不断降低,同时加之市场风险意识不足、担保体系超负荷运行等因素,信用风险加速暴露,“零违约”最终被打破。韩国政府采取了分类处置的举措,降低企业杠杆率。首先,引导部分经营预期不佳的企业进行市场化的破产重组或清算。危机后的三年里,韩国大量的企业破产清算退出了市场。其次,引导大企业集团等进行重组改革。通过改善自身的财务结构、提高公司治理水平等,降低杠杆率、缓解流动性风险并逐步提高盈利能力。在改革的持续推动下,韩国四大财阀的负债比率从1997年的470%降到1999年的174%左右。第三,同步推进金融体制改革。在降低企业杠杆率的同时,韩国政府还非常重视改革导致高杠杆率的根源性问题,包括推进金融机构市场化改革、统一金融监管职能、完善直接融资渠道以及提升金融资源配置效率等。

  (四)建立有效的违约债券交易转让机制。发达债券市场的经验表明,违约债券作为一种高收益债券,也具有一定的流动性,可以形成一个有效的违约债券交易市场。引导违约债券(包括本息到期违约和利息违约)作为交易标的继续流通,有助于其流转至具有相应风险偏好的投资者手中,有利于进行后续的市场化风险处置,从而提高违约处置效率、更好地化解和缓释金融风险。而且,通过公开市场进行交易还有助于减少较难监管的非公开交易。当然,有效的违约债券交易市场需要在合格投资者准入、交易方式、信息披露和投资人保护等方面建立完善的配套机制。

  (作者单位:中国银行投资银行与资产管理部)

责任编辑:梁艳珍
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